ー不動産証券化の概要と視点ー
投資家から見た不動産証券化
利益を生み出す収益不動産を証券化することにより少額から不動産投資を始めることができる、というのが投資家目線の一般的な意義になります。
また、通常投資家が不動産投資をする際は収益不動産を選定し、ローンを組んで運用を始める為、分散投資が難しい点があるのに対し、証券化された不動産を取得する際は複数の不動産をミックスした証券も購入が可能ですので、分散投資効果が得られます。
さらに複数の不動産をミックスできるという特徴を利用して「リスク・リターンの加工」が可能になります。
例えば都内一等地の築浅オフィスビルのみをポートフォリオに組み込んだ「ローリスク・ローリターン」な証券や、新興国のマンションやホテルを組み込んだ「ハイリスク・ハイリターン」な証券等、投資家のニーズに合わせてリスク・リターンを加工し、証券化することができるという事です。
★妥当な不動産の投資利回り＝安全資産利回り＋リスクプレミアムー不動産価格の成長率
★実物不動産投資と比較した場合、リスクの移転・分散・加工が可能となります。
逆に実物不動産投資と比較した場合のデメリットとしては金融市場の影響を受けやすくなる事（金融商品になる為）や、担保価値が無い事、減価償却が出来ない事、レバレッジ効果が得られない事が挙げられます。
資産保有者から見た不動産証券化
では、収益不動産の持主から見た証券化の意義とは何でしょうか。
資金調達
不動産を証券化することで、資産保有者は資金を調達することができます。これにより新たな投資や事業拡大が可能になります。
リスクコントロール
証券化によって、不動産に関連するリスクを投資家に分散させることができます。市場変動や災害リスクなどを軽減できます。
流動性の付与
通常、不動産は流動性が低い資産ですが、証券化することで市場で売買可能な金融商品となり、流動性が高まります。
つまりリスクの移転・分散・加工が可能であり、現金化目的としても使われる手法です。
資金調達
資金調達について、持主がSPVから譲渡の対価を得るのは勿論ですが、この時SPVは投資家からの出資（エクイティ）と金融機関からの借入（デット）により譲渡対価を支払うために資金調達を行います。
（出資金のみや借入のみでの資金調達では証券化の定義である「階層構造（優先劣後構造）」になっておりませんので証券化とは言えません。）
コーポレートファイナンス
企業が金融機関から借入を行う際はコーポレートファイナンス（企業の信用力で融資可否を決定、融資金額が変動する）ですが、SPVが借入を行う際はアセットファイナンス（取得する不動産や資産の価値によって融資を判断）となりますので、金融機関からの借入が厳しい企業でも証券化を利用することで間接的に融資が可能になるわけです。
SPVの特性
逆にSPV自体は「受け皿」でしかない=企業価値が無い為、コーポレートファイナンスによる借入は出来ない、という事です。
※SPVの一つに「投資法人（REIT）」がありますが、REITの場合はポートフォリオの価値によるアセットファイナンスではなく、REITを1つの企業に対する投資、融資と解釈するためコーポレートファイナンスとなります。
DSCR
アセットファイナンスに用いられる指標の一つとして「 DSCR」があります。
DSCR（デット・サービス・カバレッジ・レシオ）は元利金返済余裕率です。
「不動産から得られる収益によって、借入金の返済をどの程度カバーできるか？」を示した数値のことで、不動産や証券自体の優劣性、借入金を返済する際の安全性の見極め、さらには金融機関の融資判断に用いられています。
（年間の不動産収益を年間の返済額（元本＋利息）で除して求めます。つまり、1.0を上回ると返済余裕があることになります。）
資産流動化型スキーム
資産家の資産流動化（現金化）を目的とした証券化は資産流動化型スキーム。対象物件に合わせてデット・エクイティの資金調達をする。（モノありき）
ファンド型スキーム
投資家の資金運用を目的とした証券化はファンド型スキーム。まずエクイティ出資金を集めてからデット資金調達及び対象物件の取得をする。（カネありき）
ノンリコースローン
「倒産隔離」を実現する上で欠かせないのがノンリコースローンです。これはレンダー（金融機関など資金の貸し手）の求償権の及ぶ範囲を、アセットファイナンスの対象不動産に限定されたローン形態になります。
このノンリコースローンを採用する事で投資家の（エクイティ出資）の損失も出資した金額分のみに限定されますので、証券化には必須となります。
二重課税の回避
証券化不動産の投資家は配当金に対する税金を納めるので、SPVも課税されてしまうと二重課税となってしまいます。よってSPVに課税されない（SPVが利益を得ない）仕組みを構築し、二重課税を回避する必要があります。
具体的には非課税のSPVを使う（パススルー）と投資家への配当金を損金算入できるSPVを使う（ペイスルー）方法があります。
別記事にて各SPVの解説をしておりますので、ご参照ください。
証券化の歴史
1
バブル期
「不動産小口化商品」が登場
2
1995年
不動産特定事業法商品　が誕生（FTK）
3
1998年
資産流動化型商品　の誕生（TMK）
4
2001年
J-REIT（投信法）が制定
5
2003年
J-REIT投資信託（ファンズオブファンズ）の解禁
6
2007年
金商法が制定
7
2008年
J-REITの海外投資制約が解除
8
2010年
初の私募リートが登場
9
2013年
金商J-REITの自己投資口の取得が解禁
※小口化商品から証券化商品となり、投資家間での流動性が高まる一方で取引量も膨大になったことから、不動産証券化商品も立派な金融商品の一つとして説明義務、書面交付義務など金商法の制約を多分に受けています。
金融庁が定義する「証券化取引」
担保資産は金銭債権であり、2層以上の異なるリスクに階層化（優先劣後構造）されていること。
単純に投資主体がSPCに出資をした上でノンリコースローンを組むことにより証券化対象を取得する取引は「特定貸付債権」に該当し、証券化取引とはなりません。（エクイティが無ければ証券化取引ではないという事です。）
不動産証券化商品の投資インデックス
ARES Japan Property Index （新AJPI）
J-REIT、私募ファンドの統合インデックス（負債によるレバレッジ効果を反映しない実物不動産に関わる不動産投資インデックス）
ARES Japan Fund Index（AJFI）
コアファンドのインデックス（負債によるレバレッジ効果を反映した不動産ファンドインデックス）
★不動産証券化商品の投資インデックスは、売却利益が証券の価値に反映されやすいオープンエンド型（私募ファンド）に適しています。
不動産投資のグローバルスタンダード化
IFRS（国際財務報告基準）の普及により企業財務報告において日本でも不動産資産の時価評価が導入される方向にありますが、不動産鑑定評価においてもIVS（国際資産評価基準）の考え方が受け入れられつつあります。
更にIPMS（国際資産測定基準）により、資産の測定方法などを共通化していく動きも出ています。
★不動産証券化の概要（国交省）
不動産証券化とは不動産の所有者がSPVに売却し、資金調達をするスキームです。
①特定目的会社（TMK)　スキーム
オリジネーター（対象不動産保有者）が特定目的会社へ対象不動産を売却し、証券を発行しオリジネーターが資金調達をするスキーム。
資産流動化法に基づいて行う。
特定目的会社が発行する証券（優先出資証券）は、金商法上の有価証券に分類され、情報開示も求められる。（第一種有価証券）
現物不動産、信託受益権双方保有が可能。
資産の管理・処分は外部委託しなければならない。（委託先は信託会社などの特定資産管理処分委託者）
※つまり、信託受益権の流動化であれば特定資産管理処分者は不要。（信託受託者がその役割を果たすため。）
匿名組合出資持分の保有は出来るが、匿名組合出資による資金調達はできない。
特定目的会社は一定要件（利益の90%超を配当金に充てる等）を満たす事で利益配当を損金算入できるので、実質的に法人税の課税を免れる為二重課税を回避できる。（ペイスルー）
②合同会社、匿名組合（GKTK）スキーム
合同会社（GK）が対象不動産の「信託受益権」を買取るスキーム。（所有権ではなく、信託受益権を購入する事で合同会社に掛かる各種税金を軽減できる）
会社法に基づいて行う。
さらにこの合同会社が匿名組合（TK)の営業者となって投資家（組合員）から出資を募集する仕組み。
本スキームでは匿名組合員に直接課税（雑所得）されるため、合同会社への二重課税を回避できる。（パススルー）
※消費税の納税義務は営業者に課せられるので注意が必要です。
★現物不動産のままだと不動産特定共同事業法の領域となってしまうため、一度信託受益権化して合同会社で取得し、組合員に分配しています。
◎株式会社ではなく合同会社を利用する理由はその簡便性にあり、例えば合同会社には決算報告義務がありません。
③REIT（投資法人）
J-REIT
上場、クローズドエンド型のREIT。クローズドエンドの場合、個人投資家は好きなタイミングで売買できるので流動性リスクを回避できる。
私募REIT
非上場、オープンエンド型のREIT。（投資法人等が、発行した証券を買い戻せるのがオープンエンド、買い戻せないのがクローズドエンド。）
J-REITは不動産運用事業を営む上場企業の株式と解釈できるので投信法が適用される。
投資法人もTMKと同様に、配当可能利益の 90% 超を配当すれば、その 支払った配当を損金として算入することができ、事実上法人税が非課税になる。（ペイスルー）
26兆円
運用不動産額
2023年末時点のJ-REITの運用不動産総額
15兆円
市場時価総額
2023年末時点のJ-REIT投資口の市場時価総額
J-REITは2001年に上場銘柄が登場し、2003年にかけて上昇トレンドを形成、2008年のリーマンショックで銀行融資の引き締めにより市況は悪化したものの、2010年の日銀緩和スタート（日銀のREIT買い入れ）以降断続的な緩和政策の甲斐あって堅調に推移しており、REIT指数も過去最高を更新中です。
（政府のREIT市場拡大の目的は空き家問題の解決では無く企業不動産「CRE」の活性化です。）
★REITは当初オフィスを中心とした銘柄がほとんどでしたが、近年では住宅はもちろん、物流拠点、商業施設、ヘルスケア施設など、様々なアセットタイプで登場しています。特に最近ではeコマースの影響もあって物流拠点の割合がオフィスに次いで多くなっています。
★米国REIT市場のセクター構成比率はインフラ、商業施設、住宅、物流の4種が過半数を占めており、オフィスは5％程度となっています。
④不動産向けローンの証券化
商業不動産向けノンリコースローン債権を証券化したもの（CMBS）
CMBSには単独の不動産に対するノンリコースローンを証券化するシングルアセットtypeと、貸し手が実行したローンを一度 SPVに譲渡し、そのSPVがCMBSの発行体となるマルチアセットtypeの２種類があります。
住宅ローン債権を証券化したもの（RMBS)
RMBSで日本国内の代表的な例は住宅金融公庫の発行する住宅ローン債権で、「フラット３５」の礎となっています。
住宅ローン債権の証券化（RMBS）は、個人向け住宅ローンを束ねて証券化する金融商品です。一方、商業不動産向けノンリコースローン債権の証券化（CMBS）は、オフィスビルやショッピングモールなどの商業用不動産に対するローンを証券化したものです。どちらも投資家にとって分散投資の機会を提供し、金融機関にとっては資金調達手段となります。
開発型証券化
従来の証券化不動産は土地に建物が既存する不動産を取得して種々のスキームを当てはめて商品を作っていましたが、最近では更地からスタートする開発型の商品も出ています。
用地取得
開発予定地を取得し、プロジェクトをスタートさせます。
設計段階
建物の設計を行い、必要な許認可を取得します。
建設段階
実際の建設工事を行います。この段階でコンストラクションローンによる資金調達が行われます。
完成・運用
建物完成後、長期安定稼働を経てパーマネントローンへリファイナンスされるケースが多いです。
開発型の場合は用地取得、設計、建設の都度、銀行借入（コンストラクションローン）やエクイティ出資を受けて計画を遂行していきます。
★コンストラクションローンは完成から長期安定稼働後にパーマネントローンへリファイナンスされるケースが多いです。
小口化商品
証券化スキーム（特にREIT）が「不動産賃貸業を営む企業の株式」と言い換えるのであれば小口化商品は「割り勘」で実物不動産を購入する事にあたり、根拠法は不動産特定事業法となります。
（不動産所有権でなく、「信託受益権」を対象とする場合は対象外です。）
★スキーム別の根拠法についてはこちらの記事に一覧を纏めております。ご参照ください。
法令基礎知識
不動産証券化は読んで字の如く、不動産業界と金融業界のミキシングです。本記事では「不動産業界」の主要素について解説いたします。
宅地
宅地の定義とは建物に供される土地または「用途地域」「内」の道路、公園、河川等の公共施設に供されている土地以外のものを指します。
民法の基礎
不動産の売買や賃貸の契約において、人（個人、法人）は権利義務の主体となる事ができます。ただし、特に個人において泥酔状態（意思能力が欠如している状態）の契約は無効となり、制限行為能力者（お年寄りや未成年など）の契約は取消が可能です。
契約不適合責任
※民法改正により瑕疵担保責任から契約不適合責任に変わりました。契約不適合があった場合、以下の対応が考えられます。①代金減額請求権　②契約の解除（売主に帰責事由不要） ③損害賠償請求権（売主に帰責事由がある場合）
また、不動産の売買契約において、所有権は「売買契約時」に移転するものであり、登記の移転手続きはあくまで第三者対抗要件として存在します。
登記簿は表題部（登記原因、日付、土地建物の所在地など）と権利部甲区（所有権）と乙区（所有権以外の権利）に分かれています。
★売買契約は「諾成契約」（お互いの意思の合致により成立する契約）かつ「不要式契約」（口頭でOK）です。
証券化対象不動産を取り巻くプロフェッショナル
プロパティマネージャー（PM）
プロパティのマネジメントですので、証券化をする不動産のテナント（入居者）の募集、入居後のクレーム対応、賃料の集金など物件の運用に欠かせない存在です。大家さんが自主管理をしているアパートもまだまだありますが、このPMに管理業務全般を委託するのが資産家、個人投資家、後述するAMにとって主流となっております。資産価値の最大化が主なミッションとなっています。
ビルメンテナンス（BM）
プロパティマネージャーとの違いはテナント（１部屋ずつ）の管理ではなく、建物全体（階段、エレベーター、消防設備、給水設備など・・）のメンテナンス業務を担当します。エレベーターや消防設備は命に関わる設備ですので、クルマと同じく法定点検は欠かせません。これらの点検、届出を代行したり、近年重要視されている「インスペクション」の実施も兼任するケースが多くあります。
アセットマネージャー（AM）
前述したPM,BMの指示を始め、デットファイナンス（金融機関からの資金調達）やアクイジション（投資対象物件の調達）ファンド（SPV)への収支報告書（毎月投資対象不動産がいくら、賃料収入等で儲けたのか）作成など、オーナーサイドとベンダーを繋ぐ大事なポジションです。ディスポジション（投資対象物件の売却）もAMの仕事ですのでAMの良し悪しでSPVに参画する投資家の利益が増減します。投資家利益の最大化が主なミッションとなっています。
★プロパティマネージャーの役割についての詳細はこちらの記事をご参照ください。
★アセットマネージャーの役割についての詳細はこちらの記事をご参照ください。
士職
  • 登記（所有権をはじめとする不動産の権利にまつわる情報が記載されたもの）の手続きを行う司法書士
  • 不動産鑑定評価を行う不動産鑑定士
  • 権利関係の調整を行う弁護士
  • 税金の試算から始まりSPVの解散時までの手続きに欠かせない税理士
様々な士職が頻繁に登場するのも不動産証券化ならではです。
デューデリジェンス
投資対象不動産に関する調査に際して前述したプロの動きが欠かせません。調査内容は多岐に渡りますので本記事では割愛いたしますが、そもそも土地、建物は本当にオリジネーター（証券化不動産の持ち主）のモノなのか？この真偽一つですら調査対象です。（登記には公信力がない為、オリジネーターのIDチェック等も怠ってはなりません。）
1995年4月に施行された法律であり、不動産特定共同事業を営む者について許可制とし、事業参加者の利益保護を目的とする法律です。
さらに2013年6月の法改正により特例事業（届出制）が導入され、特に、特例事業を営むSPCは不特法における不動産取引業務を3号事業を行う不特法業者に、契約締結の勧誘を4号事業を行う不特法業者に委託しなくてはならなくなりました。
不動産投資顧問業
一般不動産投資顧問業
個人可。宅建免許不要。
総合不動産投資顧問業
資本金5000万円以上の宅建業免許をもつ株式会社。大規模不動産の投資経験等をもつ業務統括者の設置、自己勘定と一任業務の分別管理体制等の要件を満たす必要あり。
※不動産投資顧問業自体は任意登録制です。
★不動産投資顧問業者DB
不動産証券化は読んで字の如く、不動産業界と金融業界のミキシングです。
金融仲介者の存在
金融業界には「銀行」や「証券会社」などの金融仲介者（金融機関）が存在します。例えば銀行が貸し付けているお金は元々「預金者」の資産ですので、文字通り「貸す人」「借りる人」の仲介役を担っており、金融仲介者の機能としては情報生産機能、資源配分機能、リスク管理機能などがあります。
言い換えるなら「貸し手代表」として債務者の与信判断をし、預かっている貸し手の余剰資産を適切な金額、金利、手段で貸し付けています。また、不動産のみならず飲食業を営む企業、鉄道会社といったように貸付先も多岐に渡ります。
つまり、REITや投資信託でいうところの「分散投資」を金融仲介者もまた行なっています。こうした仲介者が存在する金融を「市場型間接金融」と呼びます。
直接金融：金融市場を仲介者とする金融
間接金融：金融機関を仲介者とする金融
市場型間接金融：金融機関と金融市場双方を介する金融
金融市場の種類
インターバンク市場
金融機関同士の短期的な資金過不足を調整するための取引が行われる市場。
オープン市場
１年以上の長期性資金の取引が行われる市場。一般企業も参加している。
先物取引市場
将来の取引数量と約定価格を定めて売買する事を約束する契約が行われる。以下の取引に分類される。
  • ヘッジ取引：保有している現物商品の価格変動リスクに備えた取引。（Ex:値下がりに備えて売り注文を入れておく）
  • スペキュレーション取引：約定価格指定の際に買いなら上昇、売りなら下落と利益獲得の思惑の下に行う取引。
  • アービトラージ取引：先物と現物の価格差から利益を得ようとする取引。
オプション取引市場
将来の一定期日までに定めた価格で売り付け（プット）または買い付け（コール）する権利の取引が行われる。つまり、売り付けの権利の売り・買い、買い付けの権利の売り・買い計4種のポジションが存在するという事。
◎「権利」を「買う」（オプションプレミアムを支払う）ので、価格が暴騰、暴落し損失が出る場合に権利を行使しなければ、損失をオプションプレミアムの金額で限定する事が出来ます。
オプション取引の戦略例についてはこちらをご参照下さい。
金融商品取引法
証券取引法が2006年の法改正で「金融商品取引法」に改正されました。これは規制対象の範囲拡大に伴うもので、不動産証券化に関わる信託受益権や集団投資スキームも広義の有価証券とみなされました。したがって、投資者保護基金の加入が義務付けられています。
また、金融商品取引業の分類は下記の通りです。
  1. 第一種金融商品取引業（有価証券）
  1. 第二種金融商品取引業（みなし有価証券）
  1. 投資運用業（受託業務）
  1. 投資助言業
特に証券会社には自己資本比率など規制が一層厳しく敷かれています。
有価証券に関する情報開示
EDNET
企業内容等の開示（発行開示、継続開示）、公開買い付けに関する開示、株券などの大量保有の状況に関する開示。
※上場企業はEDNETでの開示が義務化されています。
会社法による開示
貸借対照表、損益計算書（大会社）
（会社法に基づく開示は定時株主総会の報告または承認が求められます。）
任意開示
IR情報等
証券会社
証券会社の主幹業務は以下の４つです。
①引受業務（買取再販）（アンダーライティング）
証券会社が発行株式を買い取って投資家へ販売します。総買取の「買取引受」と売れ残り分のみ買取の約束をする「残額引受」の２パターンがあります。
②募集業務（勧誘）（セリング）
その名の通り不特定多数の投資家に証券の購入を勧誘する事を指します。特に「公募」は「有価証券届出書」を提出しているものでなければならず、発行者は「目論見書」を発行する必要があります。
③委託売買業務（売買仲介）（ブローカレッジ）
引受は証券会社が売主となるのに対し、ブローカレッジは「媒介」に該当します。顧客から仲介手数料を得るスキームなので、引受と違い価格変動のリスクを負いません。
④自己売買業務（ディーリング）
個人投資家同様に売買差益を目論む取引の事です。セリング、ブローカレッジの収益にプラスして取り組む意味合いが強く、価格変動リスクを負う分、収益性は高まります。
・免許制から登録制へ
昨今ではオンライン証券会社の活発化も相まって証券会社が登録制になった事により、株式市場への資金流入が増加しています。
証券市場
発行市場（プライマリー）
証券発行→資金調達を行う市場。（PO、IPOに該当します。）
★株式を証券取引所に上場させるには幹事証券会社を通して証券取引所に①申請を行い、②審査に合格しなければなりません。
流通市場（セカンダリー）
発行済証券の売買が行われる市場。
★公募増資（新株式を発行し、投資口数を増やす）は時価総額（発行済み株式総額）の15%を超えない範囲が妥当な水準と言われています。（投資口数が増えすぎると株価の希釈化を招き、既存株主が不利益を被る恐れがある為。）
公募増資の株価は価格決定日の終値を基準とし、3〜5%のディスカウント価格で決定されます。
債券市場
株式による資金調達がエクイティファイナンスであることに対して債券発行による資金調達はデットファイナンス（負債）と呼ばれ、配当ではなく返済という考え方ですので、元利の支払いが遅れると債務不履行（デフォルト）となります。
元利の支払い方法
  • 満期一括償還の「ハード・ブレット」
  • 分割償還の「アモチゼーション」
トランチング
社債による資金調達時に優先返済のモノ、劣後のモノに仕分けて効率化を図る事を「トランチング」と言います。
社債利回りは流通利回りを参考にしながら投資家需要のヒアリングを経て決定されます。国債利回りに上乗せする利回り決定が一般的で、「スプレッドプライシング」と呼ばれています。
▶債券種類
・割引債（ゼロクーポン債）　期中の利払いがない代わりに割引購入できる債券。（償還益が利息代わりになります。）
・ストリップス債　元本部分と利息部分を分けて販売させる割引債券。
・ジャンクボンド（ハイイールド債）　デフォルトリスクが高く、高利回りな債券。
・仕組債　社債に金融商品、デリバティブ商品を組み込んだ特殊債券。
・パリパス　返済順位の無い債権
・プロラタ　持分比率に応じて返済順位が決定される債権
★債権利回り計算方法
＜利付債の単利計算＞ 償還利回り（％）＝［年間クーポン収入＋（償還価格－購入価格）／残存年数］ ÷購入価格×100
＜割引債の単利計算＞ 償還利回り（％）＝［（償還価格－購入価格）／残存年数］÷購入価格×100
銀行
銀行業は内閣総理大臣の許可を受けて営みます。銀行は、その健全性を維持するために他業禁止の義務を課せられています。
・銀行の三大機能
  • 金融仲介機能
  • 決済機能
  • 信用創造機能
固有業務：受信業務（預金・負債）、与信業務（貸付・資産）、為替業務
付随業務：固有業務以外の銀行業に付随する業務。
上記の役割は個人や一般企業から見たものですが、「機関投資家」というもう一つの顔が銀行にはあります。株式や債券も大量保有しているのが銀行であり、不動産証券化においてはJ-REITの主要投資家となっています。
★金融機関の貸し出し対象企業のクレジットレベルは、社債発行企業のクレジットレベルと比較して低くなっています。
・バーゼル合意（BIS規制）
銀行の安全な自己資本比率の尺度です。
８%　≦　自己資本÷（与信額×リスクウェイト＋市場リスク＋オペレーショナルリスク）
上記をバーゼルIと呼ぶことに対し、銀行が抱えるリスク計測（自己資本比率を算出する際の分母）の精緻化を行ったものをバーゼルⅡ、
プラスアルファで資本の内容や流動性の確保についての規制を銀行に課す「バーゼルⅢ」が新たな枠組みとなろうとしています。(2027年に完全適用を目標）
・銀行の貸出リスク算出方法
①標準的手法（SA）
金融庁が定める計算式で、与信相当額に債務者のリスク・ウェイトを乗じてリスク・アセットを算出する手法です。
貸付金回収リスク：回収不能額（貸付金×未回収率）×発生確率＝期待損失
②内部格付手法（IRB）
銀行内部に蓄積しているデータに基づきデフォルトリスクのみを推計する「基礎的手法」と、
デフォルトリスクに加えてデフォルト時の損失率や与信額も推計する「先進的手法」があります。
・ALM
アセット・ライアビリティ・マネジメント (Asset Liability Management)とは、
金融上のリスク管理の手法の一つで、総合的な資産と負債の管理のことです。
Tokyo InterBank Offered Rateの略で、東京市場における銀行間取引金利を指す金利指標であり、
国内金融機関の貸出金利の基準となっています。
・短期プライムレート
企業向け短期融資の基準金利です。預金金利と連動しています。
信託銀行
信託とは委託者が受託者に財産の名義を移し、受託者は委託者のために財産の管理、運用、処分を行う事を意味します。
名義を移した財産から発生する利益を受け取る権利を「信託受益権」と言います。
不動産信託においては、管理を目的とする管理信託と、売却を目的とする処分信託、更地への建築を目的とする土地信託があります。
信託業務の新規受託や既存業務のワンストップサービスを目指すため、信託銀行では不動産の管理、売却、運用はもちろん、
権利関係の調整や鑑定業務まで、包括的に委託者（受益権者）をサポートしています。
信託が可能な財産に特に制限はなく、知的財産権のような定量化が難しいモノまで信託が可能です。
機関投資家とは個人投資家とは比にならない巨額の資金運用を行う投資家です。
生命保険会社
大手生命保険会社ではオフィスビルの開発をした後、一部を自己利用し、残りを賃貸オフィスにするといった不動産運用が多いです。
しかしながら上記の運用手法は不動産投資としての利回り低下要因にもなるため、
ソルベンシー・マージン比率の規制厳格化も相まって各保険会社はより高利回り、好立地の不動産への入れ替えに取り組んできました。
よって近年では投資用不動産としての現物不動産の保有も増えております。
また、生命保険会社は損害保険会社に比べて国債への投資配分が高いです。
国内確定利付債権：生保ポートフォリオの48％を占めている。
（損保に比べて保険金の払い出しスパンが長く、長期運用が可能であるため）
損害保険会社
生命保険会社と比較して有事の際の支払いが多額且つ突発的である損保会社では、
流動性リスクの軽減が重視されているため、不動産投資への割合は低く、預貯金の割合が多くなっています。
そこで、流動性リスクの低い不動産証券化商品への投資が注目されています。
国内年金性資金
年金積立管理運用独立行政法人（GPIF）や共済年金、確定拠出年金以外の企業年金（確定拠出年金は運用指図者が個人の為）は、
生命保険と比較して長期的な運用と長期的且つ安定したリターンが必要とされるため、不動産投資商品との相性が良いです。
したがって、企業年金は不動産を主要投資先に据えており、運用目標（予定利率）から逆算して投資対象内容を決めています。
アセットタイプは物流・オフィス・住宅の準に割合が大きくなっています。
★企業年金の不動産投資が増加する中、GPIFは機関投資家の中で世界トップレベルの資産運用規模となっているものの、
不動産投資の割合は他国と比較し、依然として少なくなっています。
しかし、2018年から海外不動産投資を開始し、今後のアウトバウンド投資の拡大が見込まれています。
確定給付企業年金は信託会社以外にも、
生命保険会社への保険料払込や農協への共済掛金払込といった運用方法も盛り込んでいるのに対し、
公的年金（共済制度）は預金と信託会社への信託が主な運用方法となっています。
しかしながら、双方共に不動産私募ファンドへの運用なども増えてきています。
同様に、海外不動産プライベートファンドへの投資も増加傾向にあります。
また、アセットタイプ別で比較すると近年では物流施設への投資割合がオフィスを上回っています。
米国年金基金
ポートフォリオの8%前後を不動産が占めており、
資産規模の大きい基金は直接投資が約4割、小さい基金は約2割で、その他にファンド投資や共同投資が組み込まれています。
（資産規模が大きいほど直接投資が増え、ファンドへの投資が減っています。）
アセットタイプはオフイス、レジデンス、商業施設の順で保有しており、
7割弱はコア投資（売却益ではなく賃料等収入によるインカムゲインを狙う投資）です。
また、そのうちオフィスの比率は4分の1程度となっています。
米国公務員年金基金は企業年金よりも大規模なものが多く、予定利率が7%程度なのに対し、
国内確定給付型企業年金の予定利率は2%程度となっています。
銀行
預貯金を扱う銀行は機関投資家の中でも自己資本比率や運用方法に関する規制がかなり厳しいです。
しかしながら不動産証券化商品の中でも上場REITは組み込みやすい投資商品という位置づけです。
（流動性リスク、分散投資の観点から）
さらには私募REITへの投資も増加傾向にあります。
（銀行は不動産証券化（流動化目的のSPV）向けにデットファイナンスも行っているので不動産証券化とは密接な関係ですね。）
海外投資家
海外の機関投資家も日本国内の不動産投資を行っており、J-REIT等にとって重要な存在です。
証券化の歴史においては、90年代後半、大量の不良債権に対する担保不動産のバルクセールに外資が流れ込んできたことが証券化スキーム発展のきっかけとなりました。
★機関投資家が不動産投資（不動産証券化商品への投資）をポートフォリオに組み入れる理由としては、
・株価の値動きに対する相関性が低いこと
・インフレに強いこと
・キャッシュフローが安定していること
の3点が主な理由です。
●ちなみに非上場企業でも、有価証券の残高が10億円以上であれば「適格機関投資家」になることができます。
（適格機関投資家の投資残高には不動産証券化等のみなし有価証券も含まれています。）
適格機関投資家はプロ中のプロとして扱われるため、通常投資家への交付義務が課される「目論見書」の交付義務がありません。
その他の適格機関投資家に関する知識はこちらの記事をご参照ください。
ストラクチャードファイナンスとは
ストラクチャードファイナンスとは、
企業の信用力に対して融資を実行する「コーポレートファイナンス」とは違い、展開する事業や不動産であればその収益性や資産価値に注目し、融資を実行する手段です。不動産証券化の意義として「倒産隔離」があり、企業と企業が保有する資産を切り離す→切り離した資産（を保有するSPV）に対して融資を受け資金調達をするため、このストラクチャードファイナンスは証券化において必須の手段です。
（SPVに企業としての信用力は無い為。）
★この資産分離の側面から見て「アセットバックドファイナンス」とも呼びます。
※あくまで「資産を現所有者からSPVに分離」した上で対象不動産の収益力などを加味して実行される融資ですので、
担保付融資（Ex:抵当権を設定しての不動産投資ローン）とは別物となります。
倒産隔離
①資産の原所有者（オリジネーター）の倒産リスクと分離させる（オフバランス）
②SPV自体の倒産リスクの排除（他業禁止にする、SPCの取締役等がS倒産申立を行わない旨の誓約をさせる等）
③信用補完と流動性補完により倒産リスクを減少させる
信用補完・流動性補完のためにはSPVに優先劣後構造を採用すること、現金準備勘定にてキャッシュをプールしておく事等の方法があります。
★倒産隔離についてはこちらの記事も併せてご参照ください。
証券化のステークホルダー
・オリジネーター
SPVへ売却する資産の持ち主。
・サービサー
SPVへオリジネーターから移転した債権の回収を管理する者。オリジネーターが兼任する事が殆んど。
また、不良債権化したものはスペシャルサービサーとして債権回収業者が動く。
（家主が回収できなかった家賃を業者が回収するイメージです。）
サービサーが破綻し、営業資金等と入り混じったキャッシュフローの差し押さえが発生するリスクをコミングリングリスクという。
・アレンジャー
資金調達のマネジメント全般を行う者。
・SPV
法人、信託、組合等のオリジネーターから資産を譲り受けるための「箱」
ABSの償還方法
ABS（Asset Backed Securities）とはアセットバックドファイナンスとは異なり、
住宅ローンや商業用不動産担保ローンをはじめ貸付金銭債権の裏付けとして発行される証券です。
（レンダー（債権者）に対して出資している、債権者への出資者という位置づけです。）
アセットバックドファイナンスの場合、サービサーが債権回収を行い、お金はSPVへと流れますがABSの場合、償還方法が複数あります。
・ハードブレット
→満期一括での償還。
・ソフトブレット
→ハードブレットと異なり、償還を延期したり、早期の返済をスタートする等臨機応変な対応を可能とする。
・コントロールアモチゼーション
→償還金額を一定とし、支払っていく形態。償還金額を超える債権プールの余剰金はSPVに残るため、投資家の運用効率が下がる
（つまり、オリジネーターの資金調達コストが上昇する）
・パススルー
債権プールからのキャッシュフローをそのまま投資家に元利金として払う形態。
投資家は元本償還のスケジュールが変動する、機会損失を被る等好ましくない点もあるが、オリジネーターの資金調達コストは下がる。
CMBS
CMBSとは商業用不動産向けノンリコースローンを担保とした証券化商品です。
商業用不動産向けローンは、アモチゼーション（分割返済）ではなく、
担保不動産の売却やリファイナンスによってバルーンペイメント（一括返済）されます。
CDO
金銭債権を裏付け資産とした証券化商品（債務担保証券）をCDOといい、銀行融資を対象とした商品をCLOといいます。
（債券類似商品である場合はCBOといい、CDOはこれらの総称になります。）
CLOには以下の種類があります。
①発行目的
バランスシート型：銀行が貸出債権を担保にCLOを発行することで、現金を増やし、自己資本比率の圧縮を目的としています。
日本で発行されるCLOのほとんどはバランスシート型となっています。
アービトラージ型：市場から取得する債権の利回りとそれを担保に発行するCLOの金利差益を狙います。
米国で発行されるCLOのほとんどはアービトラージ型となっています。
②ストラクチャー
キャッシュ型：SPVが担保資産を保有するCLOです。
シンセティック型：SPVが担保資産を保有せず、クレジットデフォルトスワップを利用するCLOです。
③運用手法
キャッシュフロー型：担保資産からのキャッシュフローで元利返済を行うCLOです。
マーケットバリュー型：担保資産を積極的に入れ替えて、リターン増加を目指すCLOです。
カバードボンド
金融機関により発行されている担保付の社債で、不動産担保付住宅ローン等の信用力の高い資産のプール（カバープール）を担保とし、
金融機関が破綻しても、金融機関とカバープールの双方に請求することができるデュアルリコースという特徴を持っている社債です。
カバードボンドには特別法に基づいて発行される法制カバードボンドと、
一般的なストラクチャードファイナンスによって発行されるストラクチャードボンドの2種類があります。
※日本にはカバードボンドに関する特別法は無い為、法制カバードボンドの発行履歴はありません。
組合
SPVは損金算入することで実質的な二重課税回避を行いますが、組合は法人格を持たないので法人税が課税されません。
前者を「ペイスルー」、後者を「パススルー」ビークルとも呼びます。
・任意組合（無限責任）
複数の当事者が出資して事業を営む契約であり、不特法は任意組合を前提とした根拠法になっています。
・匿名組合（有限責任）
GK-TKスキームのTKにあたり、任意組合と違い出資者と営業者に分かれる二者間契約になります。
任意組合は無限責任ですのでより割り勘で不動産を購入する要素が強い一方で、
匿名組合は出資金額に損失が限定される有限責任の為、ステークホルダーへの支払いも多くなり、前者に比べて利回りは低下する傾向にあります。
プロジェクトファイナンス
企業があるプロジェクトにおける資金調達を行う際に、プロジェクト自体から生じるキャッシュフロー
（事業から発生する収益や事業の持つ資産）をもとに資金を調達する方法です。
プロジェクトファイナンスを導入する事で対象事業のリスク・リターンが明確になるメリットがあります。
コーポレートファイナンスとの最大の違いは、企業ではなく、プロジェクト遂行のための別組織であるSPVが借入主体として資金調達を行うことにあり、
不動産ノンリコースローンも広義のプロジェクトファイナンスに含まれます。
（特に、稼働中物件のパーマネントローンと開発中物件のコンストラクションローンに利用されます。）
PFI法
民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律です。2011年に法改正が行われ、資金調達後民間企業が公共施設を設立した後、
長期間運営権を付与する「コンセッション方式」が導入されました。また同改正により船舶、航空機の輸送施設及び関連施設もPFI事業の対象となりました。
PFI事業にはいくつかの方式がありますが、最も多いのは民が施設を建築した後に公に所有権を移転し、民が維持管理、運営を行うBTO方式です。
PFI事業のLCC（ライフサイクルコスト）がPSC（期中の公的財産負担）を下回れば、投資妙味がある（VFMがある）と判断します。
（自前でやるよりも民にやらせる方が安ければVFMがあるという事です。）
投資信託・投資法人（REIT）
REITでは投資口の発行によるエクイティ性資金の調達の他、「投資法人債」という債権を発行しデッドの調達も行います。
※投資法人債は、クローズドエンド型のみで認められている資金調達方法であり、オープンエンド型の私募REITでは発行が出来ません。
投資法人債（デッド）による調達はリーマンショック前が最も多く、（約3,000億円）リーマン直後の数年間はほどんど発行がありませんでした。
一方でエクイティ性資金調達もリーマンショック前とアベノミクス効果の2013年が最も大きく、約1兆円超が調達されました。
一般的に、投資法人債での調達に要するのは約1ヶ月、エクイティ調達に要するのは約2,3ヶ月 の期間を要します。
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